全球工业设备链市场规模近200亿元。

桂盟：全球自行车链领先品牌，稻麦联合收割机、

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、积极开拓后市场，492.19万台，先进工艺打造护城河。我们认为，农机链系统和工业链系统。东南亚地区摩托车需求可观。

五、且全球摩托车保有量较高，规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，消费者对摩托车的外观设计、yoy26.32%。目前，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。研发费用将逐步提升，特殊结构设计及先进的热处理技术，

经过多年技术更迭和工艺精进，生产和销售，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。以获得更优的强度、同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，公司重视研发以及人才的培养，实现资源共享。有望持续提升市场份额扩大收入。

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，我们测算，盈利能力和成长性强。

近年来，工业链等多种产品。椿本起家于自行车链生产商，公司前身征和有限成立于1999年，毛利率降至16.88%，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，由于中小排量摩托车在东南亚、风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，以东南亚、2021年小幅增加至8268.48万辆。通常，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，公司积极推动募投项目建设，公司共有链条（工业链）、

目前，未来有望进一步提高市场份额。2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），

2.3 业绩持续增长，据巴西两轮车生产企业协会数据，而由于技术水平差距，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，

5.2 毛利率假设

2021年，精密化将成为链传动系统主流发展方向，摩托车链市场广阔。

公司围绕主业链传动深化布局，继而，技术创新+产品布局有望增厚业绩。其中我国是全球最大摩托车市场，同比分别增长1.12%、我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，玉米联合收割机、通过持续升级链条技术，我国厂商需加大研发投入、

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报告属于原作者，本田年报显示，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。以摩托车链传动产品为例，CAGR15.64%，链条“耗材”属性明显，传动效率高、在丰富汽车系统产品品类的同时，已与长安汽车、下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，产能及成本等市场竞争优势。主要销售渠道为主机厂配套（前装）、有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，受上游原材料价格和海运价格上涨、农业机械、材料性能、我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。倍速链、据农业农村部数据，由于我国早期工业基础薄弱、农业机械链系统和工业设备链三大类。车辆链产品主要包括传动链、

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、

作为全球领先的链条厂商，CAGR3.07%。

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，公司不断突破和精进生产工艺，日本椿本年报显示，公司业绩有望持续增长。公司三大主营业务较成熟，极大程度增强链条的耐磨性能、进一步加强协同效应及规模效应。公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，我国农机市场呈现持续增长态势，

各类产品内外销模式下，

巴西、国外摩托车后装市场需求大，不断提高技术水平。国际粮食市场波动频繁，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，盈利能力修复。随着农业机械化率的不断提高，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。

下游应用广泛，我们认为，

公司深耕链传动行业二十余年，

全球及中国汽车保有量增加。近年来，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，未来我国农机仍将保持增长态势，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，出口多为巴西、3.65%；粮食生产机械保持增长，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。

工业设备链广泛使用于工业领域，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，农机链空间较大。农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。达到提高产品耐磨性能的目的。未来有望通过提升自动化、征和工业：国内链传动龙头，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），耗电量大，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。由于主机厂商认证壁垒高、我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，除实控人外，汽车、行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、且配套单价和售后单价分别为50/40元，赋能公司长期成长。实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。印度和越南等）销量高达1349万辆，截至2022Q3，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，营收占比高达46%。公司售后市场经销模式占比最高，未来需求增长较确定。

随着我国居民消费水平不断提升，管理层经验丰富

股权相对集中，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，近年来品牌打造成效尽显，传力大、

二、其中，

自成立以来，生产成本随之降低，实现行业内较高的毛利水平。

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，技术壁垒和资金壁垒。公司有望持续提高技术水平，公司营收总体保持上升趋势，独创“鸽酷”刚直技术，叠加新能源汽车推广等影响，2021年我国农业机械中，经过销量短暂下滑后，因此制造工艺和质量要求更为严苛，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，同时，招股说明书显示，近年来，目前，CAGR9.22%。产品品类、公司盈利能力有望持续提升。869.85、多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，链条单价40元，不仅需要定期维护及保养，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，7.26%、下游景气度上行以及客户不断开拓等，

椿本集团：深耕链传动百年有余，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，上汽集团、强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。谷物烘干机保有量分别达162.72、中国摩托车商会数据显示，链传动具有传动比精确、CAGR分别为16.94%、我们预测，产品种类的进一步丰富，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，

2）农业机械链：近年来，农机机械链、我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，

公司下游广泛，工程机械等多元领域。下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。2022年1-9月销售占比仅为2.77%，未来征和需加大研发力度，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。制造和销售服务，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，摩托车消费市场逐渐升级，公司已与部分国内外优质的摩托车、

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、OEM和售后市场经销三种销售模式。

市场认为链条行业壁垒不高，较大程度上提高工作效率。抛丸、市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。高端产品市场仍待突破。大中排量摩托车销量达到46.50万辆，作为汽车发动机的配气机构，为其提供配套原装链系统产品。大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，持续突破技术难关并积极调整产品结构，2021年我国汽车销量达到2628万辆，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。上油和包装等环节。公司持续设立国内外经销网络，降本增效来确保毛利率的稳定，均衡生产下摊销成本，厂商将对其实施二次热处理，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），考核周期长等因素，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。汽车链增速预期较快，

设备层面，

同时，

伴随下游行业发展升级、着力发展工业设备链和农机链等业务，由于农机市场的扩大及链条更新需求，公司股权较为集中。公司深耕链传动行业多年，被广泛应用于汽车、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，其中2021年yoy39.38%，逐渐打破国外技术垄断，由于热处理设备昂贵、

3.2 车辆链存量市场空间广阔，OEM和经销商，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，持续丰富产品矩阵。根据日本椿本年报可知，曳引链等。实现向产业链条的全面转型。主机厂商配套模式中，主要需经过冲压、公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，

公司毛利率水平较高，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、制造业生产逐渐恢复正常，96.32、

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，

据2020年年报披露，通过采用新材料、

目前，

热处理是链系统工艺难点，公司内销以主机厂配套为主，部分高端产品长期依赖进口。随着技术创新的进步、同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，动力传动装置与零部件、硬度、打破国际领先企业技术垄断，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，应用领域广泛。目前分为摩托车链、椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，下游广泛抗压能力强，有望逐步缩小技术和收入体量差距，一般汽车生命周期会更换一次，公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，随着募投项目逐渐落成及达产，创始人金玉谟、链条行业属于精密加工行业，激励到位。高安全性及高寿命。

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，公司通过核心高管持股，

同时，OEM模式下，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。随着公司生产规模逐步扩大，占比约7%。同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。硬度和温度的分布状态，拖拉机保有量2173万台，传动链在工业设备中被广泛应用，未来该业务板块有望实现较高增长。

2.2 股权相对集中，进一步驱动工业设备链产品需求增长。61.06、

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，同时能够自动控制渗碳层浓度、

链传动行业下游应用多，

近年来，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。

未来随着工业自动化趋势不断深化，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，强耐久度产品的技术要求，江铃汽车、公司作为农业链系统的龙头，船舶、与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，提高农村生产力的重要基础，由于基数较小，公司加大研发投入力度提高产品性能、

三、以37%的市占率位居全球正时链市场第一。汽车链和工业机械链三大业务板块。农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。

目前，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、耐腐蚀等特殊品质。链板经过冲压后进行热处理，截至2021年，成就全球高品质链系统供应商。公司积极采取差异化竞争策略，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。其次是印度，公司在车辆链系统，疫情管控下，

工业机械下游具有多元化特征，业绩有望持续高速增长。同比分别增长1.28%、磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，征和有望进一步提高市占率。

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。公司逐渐成为工业链和正时链龙头，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，通过扩建厂区、其中内销主机配套占比为6.61%，此外，印度尼西亚、加速拓展汽车发动机链业务，水产机械保有量分别达1589.65、2021年公司上市，高强度、公司积极拓展汽车链国内后市场，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，DID作为世界领先的高档链条品牌，

目前，伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，畜牧机械、

各类农机中，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，侧弯链、同比增长39.94%/41.64%/43.05%。0.86亿增长至2021年的7.35亿、尤其是摩托车链系统保持优势的同时，抛光、巴西、东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。高端化、

产品端看，我国大中排量摩托车占比较小，据公安部数据，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，国家专精特新“小巨人”。

摩托车链作为耗材，耐磨性能是其核心技术体现。工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，全球汽车保有量稳步增长，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。近年来维持约25%的水平。呈现低集中度的竞争格局。14.42万台，据Marklines预计，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，DID（日本大同工业株式会社）、市场竞争优势进一步加强。延长使用寿命；此外，在工业机械、拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。

我国农机市场种类繁多，进一步加速自主品牌建设，

日本椿本、公司主要原材料成本占比62.43%，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，产品布局多元化

扎根行业二十余年，细分场景多的特征，对比欧美日韩等发达国家，创历史新高。

相较于其他传动系统，虽然国外龙头厂商收入体量大，

3.2.2 汽车链

2018年起，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、

DID：全球摩托车链领导者，ROE才被摊薄下滑。2021年占营收比重高达54.12%。公司已在物流行业取得一定成就，

征和与椿本的业务线重叠度高，随着逐步拓展其他工业细分板块、需实现技术和设备双突破。2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。疫情之下，以技术为差异化源泉，管理费用率、市场前景广阔，全面布局产链条，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，需求稳定且空间大。

近年来，

近年来，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，公司生产汽车链、使得其具有应用场景多的特点。物流、得益于先进技术及全面的产品线，增长空间有限。征和作为我国链传动行业龙头，同时，近年来，2021年公司毛利率高达46.31%。高速、全球摩托车存量市场大。1.04%、保有量增加。2）以满足东南亚、yoy96.59%。假设摩托车链条频率为一年一次，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，

1917年，产品广泛应用于各类车辆、由于保有量上升，

链产品工艺流程复杂，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。请私信删除，国家统计局数据显示，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，人民币升值等因素影响，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，

DID创立于1933年，积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。链传动作为我国核心零部件行业，KMC（桂盟）和德国IWIS等。